江西有色金屬：元宵過(guò)后供需幾何？

重要提示：報(bào)告表述內(nèi)容不構(gòu)成投資建議。

【報(bào)告要點(diǎn)】

眾所周知，受到這場(chǎng)新型冠狀病毒肺炎疫情的影響，有色金屬冶煉及下游消費(fèi)均不同程度受到影響。如今元宵已過(guò)，有色金屬供需有何變化，我們將分各個(gè)品種來(lái)具體闡述。

鎳：當(dāng)前供需雙弱，但供給減量不及需求減量。我們預(yù)估2月份國(guó)內(nèi)原生鎳需求端減量在0.8-1.1萬(wàn)金屬?lài)?，而供給端的減量?jī)H在0.4萬(wàn)金屬?lài)嵶笥?，需求減量明顯大于供應(yīng)減量。交易策略上，單邊上可逢鋼廠利潤(rùn)低點(diǎn)進(jìn)行鎳拋空操作；套利上近期可關(guān)注多個(gè)對(duì)沖策略，例如跨期可關(guān)注2003-2004合約季節(jié)性正套機(jī)會(huì)，跨市可關(guān)注買(mǎi)外拋內(nèi)進(jìn)口正套機(jī)會(huì)。

銅：新冠肺炎疫情的影響從情緒轉(zhuǎn)向基本面。從需求端來(lái)看，加工企業(yè)經(jīng)歷了從延遲開(kāi)工到支持開(kāi)工的政策演變，但完全復(fù)工至少要到2月底。從供應(yīng)端來(lái)看，原料緊張疊加硫酸脹庫(kù)，冶煉產(chǎn)量減少。單邊操作方面，短期弱，中長(zhǎng)期多。套利方面，近弱遠(yuǎn)強(qiáng)，滬銅00和01合約反套持有。

鋅：短期疫情對(duì)鋅價(jià)的影響程現(xiàn)階段性特征。第一步，消費(fèi)后移，庫(kù)存增加；第二步，硫酸脹庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)，鋅冶煉減產(chǎn)；第三步，疫情結(jié)束，冶煉和加工均恢復(fù)。交易策略上，中長(zhǎng)周期鋅價(jià)高利潤(rùn)必破，大趨勢(shì)上以逢高拋空為主，短周期可以執(zhí)行00和01合約反套。內(nèi)外正套謹(jǐn)慎，輕倉(cāng)介入。

鋁：疫情對(duì)鋁產(chǎn)業(yè)鏈的影響一方面體現(xiàn)在原材料的運(yùn)輸上，另一方面則是延后了下游鋁加工企業(yè)的復(fù)工時(shí)間。從當(dāng)前情況來(lái)看，大規(guī)模的加工企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)還是要到2月17日以后，1季度鋁價(jià)上方仍不看高。套利策略方面，季節(jié)性消費(fèi)旺季很可能在4月上旬前后開(kāi)啟，3-4反套的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯支撐力度較強(qiáng)，是跨期套利策略組合的首選。

錫：整體來(lái)看，錫產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)出供需雙弱的格局，單邊操作上短期還是以逢低做多為主，當(dāng)前還處震蕩市，趨勢(shì)性做多機(jī)會(huì)還需等待。套利方面，6-7正套頭寸可擇機(jī)入場(chǎng)。

眾所周知，受到這場(chǎng)新型冠狀病毒肺炎疫情的影響，有色金屬冶煉及下游消費(fèi)均不同程度受到影響。如今元宵已過(guò)，有色金屬供需有何變化，又可以對(duì)應(yīng)到怎樣的交易策略上，我們將分各個(gè)品種來(lái)具體闡述。

1。鎳：供需雙弱，反彈高度不看高

從節(jié)后至今鎳價(jià)的走勢(shì)來(lái)看，節(jié)后首日低開(kāi)大跌是意料之中，符合我們以及整個(gè)市場(chǎng)此前的預(yù)期。不過(guò)從波幅上看，滬鎳首日跌幅不及外盤(pán)春節(jié)期間的跌幅，國(guó)內(nèi)投資者相對(duì)克制。首日低開(kāi)之后至今，鎳價(jià)走出了底部震蕩反彈的格局。這輪震蕩反彈背后的邏輯，按時(shí)間順次來(lái)看，上周主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒打壓過(guò)度后的技術(shù)性修復(fù)，本周開(kāi)始伴隨國(guó)內(nèi)疫情兩大關(guān)鍵指標(biāo)(新增確診及疑似病例)連續(xù)一周回落，市場(chǎng)猜測(cè)疫情拐點(diǎn)或出，提振了金融市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)情緒。昨日滬鎳漲勢(shì)在有色板塊居首，國(guó)內(nèi)黑色系等工業(yè)品板塊漲幅顯著，也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

在鎳的定價(jià)上，我們從去年下半年鎳價(jià)大漲大跌的行情中去歸納去總結(jié)，我們認(rèn)為鎳價(jià)趨勢(shì)性的驅(qū)動(dòng)在于當(dāng)下的鎳產(chǎn)業(yè)鏈供需現(xiàn)實(shí)以及由此衍生的近端預(yù)期。而基于當(dāng)前鎳的供需矛盾，我們對(duì)鎳價(jià)反彈的高度并不看高，至多是震蕩。

目前在鎳供需基本面上，主要的矛盾點(diǎn)在于，供給需求兩端均存在減量現(xiàn)實(shí)和預(yù)期，但是我們更傾向于認(rèn)為需求端的減量預(yù)期更大。對(duì)價(jià)格的傳導(dǎo)上，鋼廠利潤(rùn)是核心，鋼廠利潤(rùn)區(qū)間收窄，決定鎳價(jià)反彈高度有限。

我們首先看下目前需求端的情況：

第一，終端需求方面，我們預(yù)計(jì)終端行業(yè)生產(chǎn)率全面恢復(fù)要到2月底-3月初(還需要2-3周時(shí)間)，對(duì)上游原料的采購(gòu)需求在未來(lái)1-2周仍然受限。根據(jù)上海鋼聯(lián)最新的一份調(diào)研數(shù)據(jù)，涉及汽車(chē)整車(chē)及零配件、電梯、機(jī)械及造船等行業(yè)38家具有代表性的制造業(yè)企業(yè)，目前7成樣本企業(yè)已經(jīng)復(fù)工，但開(kāi)工率僅有節(jié)前的30-40%。目前復(fù)工的限制主要有3點(diǎn)：第一，人員就位率不高，因返程限制、返程隔離及企業(yè)防疫措施未達(dá)標(biāo)等條件約束；第二，上游供應(yīng)商物料供給恢復(fù)情況不佳，已經(jīng)復(fù)工的企業(yè)中，1/3表示仍有重要供應(yīng)商未復(fù)工；第三，企業(yè)復(fù)工許可通過(guò)需要防疫措施達(dá)標(biāo)(例如防疫物資籌備)，這一條大型企業(yè)不難，難的是中小型企業(yè)，目前無(wú)錫地區(qū)有貿(mào)易商反饋復(fù)工條件比較嚴(yán)格。昨天工信部發(fā)文要加快推動(dòng)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，從政策層面上看后期各行業(yè)復(fù)工進(jìn)度應(yīng)該會(huì)加快，但是如果當(dāng)前防疫措施不放松，例如企業(yè)復(fù)工條件不放寬，省際汽運(yùn)管控不解除，那么受限于物料供給及人工到崗問(wèn)題，終端企業(yè)復(fù)工速度還是很難快速回升。

第二，原生鎳最大直接下游——不銹鋼環(huán)節(jié)，高庫(kù)存疊加低利潤(rùn)，促使鋼廠減產(chǎn)去庫(kù)存。

首先從鋼廠產(chǎn)量上看，目前2月排產(chǎn)再度環(huán)比大降，3月如果去庫(kù)緩慢，仍可能維持低產(chǎn)出。根據(jù)中聯(lián)金的數(shù)據(jù)顯示，1月300系不銹鋼粗鋼產(chǎn)量90.65萬(wàn)噸，環(huán)比減少22.26萬(wàn)噸；上周初步排產(chǎn)2月300系產(chǎn)量82萬(wàn)噸，環(huán)比將下降8萬(wàn)噸，本周據(jù)悉已有90%鋼廠調(diào)整了生產(chǎn)計(jì)劃，最新排產(chǎn)2月300系產(chǎn)量?jī)H為76萬(wàn)噸，環(huán)比將下降14萬(wàn)噸。而從鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)看，2月300系產(chǎn)量環(huán)比將下降10萬(wàn)噸。對(duì)應(yīng)到原生鎳消費(fèi)的減量，大約在0.8-1.1萬(wàn)金屬?lài)崱?/span>

我們認(rèn)為鋼廠此輪減產(chǎn)最直接的驅(qū)動(dòng)來(lái)自?xún)牲c(diǎn)：其一是高庫(kù)存，其二是低利潤(rùn)。

不銹鋼庫(kù)存上看，目前不論是顯性及隱性庫(kù)存均在走高。從1月23日春節(jié)放假開(kāi)始到現(xiàn)在，粗鋼停銷(xiāo)不停產(chǎn)，導(dǎo)致鋼廠廠內(nèi)庫(kù)存快速累積(據(jù)悉接近120萬(wàn)噸)，社會(huì)庫(kù)存也在攀升，無(wú)錫300系庫(kù)存已經(jīng)升至歷史高位，錫佛總庫(kù)存接近70萬(wàn)噸，也創(chuàng)下記錄峰值。庫(kù)存累積除了消費(fèi)后移的影響外，主要還是因?yàn)槲锪鬟\(yùn)輸受限。目前除太鋼鐵路運(yùn)輸可正常到貨外，其他鋼廠基本都存在到貨困難，也有鋼廠庫(kù)存無(wú)法汽運(yùn)出廠。因港口靠岸限制(太倉(cāng)及江陰港到岸都有限制)，卸貨后并無(wú)車(chē)輛載運(yùn)，目前港口貨物也堆積嚴(yán)重，據(jù)悉對(duì)無(wú)錫市場(chǎng)重要的江陰港不銹鋼成品材接近5萬(wàn)噸。在高庫(kù)存下，我們預(yù)計(jì)鋼廠短期去庫(kù)壓力較大。

而從鋼廠利潤(rùn)來(lái)看，目前鋼廠利潤(rùn)微薄，按照當(dāng)前各原輔料價(jià)格測(cè)算，304/2B不銹鋼冷軋完全成本即期盈利僅在300-400元/噸，若后期鎳鐵價(jià)格繼續(xù)堅(jiān)挺報(bào)高，鋼廠利潤(rùn)還將進(jìn)一步壓縮。除非不銹鋼價(jià)格同步上漲，但是目前從貿(mào)易和下游開(kāi)工上看，短期采購(gòu)需求難以提振不銹鋼價(jià)格。本周錫佛兩地的不銹鋼貿(mào)易都還只是少數(shù)成交，下游詢(xún)單很少，報(bào)價(jià)繼續(xù)與節(jié)前持平。這一方面是因?yàn)橘Q(mào)易商本身還只是少數(shù)復(fù)工，佛山當(dāng)?shù)赜写笮唾Q(mào)易商要到下周初復(fù)工，中小型貿(mào)易商還在觀望，無(wú)錫復(fù)工也不多；另一方面，不銹鋼下游加工企業(yè)尚未全面恢復(fù)生產(chǎn)線，采購(gòu)詢(xún)價(jià)不多，加工企業(yè)復(fù)工有相當(dāng)比例是下周才能陸續(xù)復(fù)工。此外，不銹鋼倉(cāng)儲(chǔ)也是一個(gè)重要的限制因素，目前佛山地區(qū)不銹鋼部分倉(cāng)儲(chǔ)由于物流停運(yùn)而繼續(xù)延遲開(kāi)業(yè)，少數(shù)已經(jīng)開(kāi)業(yè)的倉(cāng)儲(chǔ)因?yàn)槲锪飨拗撇唤邮艹鲐洝?/span>

所以，這輪鋼廠減產(chǎn)到底有多長(zhǎng)的持續(xù)性，3月排產(chǎn)是否會(huì)進(jìn)一步降低，要看不銹鋼去庫(kù)的程度以及鋼廠利潤(rùn)的修復(fù)程度。我們預(yù)計(jì)在不銹鋼主動(dòng)去庫(kù)結(jié)束前，不銹鋼價(jià)格難漲，鋼廠利潤(rùn)也難以明顯修復(fù)，3月排產(chǎn)量預(yù)期難以走高。另外，華南某大型鋼廠與華東某大型鋼廠之間的市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪，也可能加劇不銹鋼去庫(kù)及價(jià)格下跌的壓力。至于鋼廠原輔料的供應(yīng)問(wèn)題，因?yàn)榍捌趥鋷?kù)充裕，2月生產(chǎn)基本是沒(méi)有問(wèn)題的。但2月下旬將開(kāi)始3月原輔料采購(gòu)，如果到廠價(jià)格居高(主要是華南和華東汽運(yùn)成本高，華北問(wèn)題不大)，鋼廠利潤(rùn)壓縮，3月產(chǎn)量勢(shì)必還會(huì)下降，所以反過(guò)來(lái)也會(huì)打破當(dāng)前鎳鐵價(jià)格堅(jiān)挺的局面。

第三，鎳板其他消費(fèi)端，短期維持低負(fù)荷

合金——據(jù)SMM消息，產(chǎn)業(yè)鏈下游是軍工類(lèi)的合金廠，目前依舊是低負(fù)荷運(yùn)行，其他合金廠春節(jié)期間停產(chǎn)的目前暫無(wú)復(fù)工的具體安排，部分地區(qū)延后至3月初復(fù)工。

電鍍——同樣根據(jù)SMM消息，電鍍企業(yè)大多在春節(jié)前已停產(chǎn)，暫時(shí)沒(méi)有明確的開(kāi)工計(jì)劃，至少在2月17日之后，但并不確定。

再來(lái)看下供給端的情況，供給端目前也有減量預(yù)期，但是下降的幅度及供應(yīng)受限的程度，我們認(rèn)為都不及需求端。

首先，國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)出上，1月環(huán)比下降8.7%到5.16萬(wàn)金屬?lài)?，預(yù)計(jì)2月環(huán)比下降6%到4.85萬(wàn)金屬?lài)崳?月國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量降幅接近0.31萬(wàn)金屬?lài)崱?月鎳鐵產(chǎn)量繼續(xù)下降，主要是有減產(chǎn)、有檢修，還有復(fù)產(chǎn)計(jì)劃延遲的。鎳鐵國(guó)內(nèi)產(chǎn)出下降，一方面是因?yàn)楦叱杀疽睙挳a(chǎn)能虧損，低成本盈利也在收縮，另一方面則是輔料蘭炭供應(yīng)緊張，華北地區(qū)主要是內(nèi)蒙和遼寧中小型鎳鐵廠備庫(kù)較少，而陜西榆林煤礦復(fù)工延后導(dǎo)致蘭炭企業(yè)減產(chǎn)，也有物流發(fā)貨受限的問(wèn)題。

其次，印尼鎳鐵產(chǎn)出上，1月環(huán)比增加5.3%至3.8萬(wàn)金屬?lài)崳A(yù)計(jì)2月環(huán)比下降2.4%至3.71萬(wàn)金屬?lài)崳?月印尼產(chǎn)量下降主要因當(dāng)月生產(chǎn)天數(shù)減少，疫情影響是不大的。目前印尼青山Morowali已經(jīng)完成第30條產(chǎn)線出鐵，Wedbay產(chǎn)區(qū)也開(kāi)始筑第5臺(tái)爐，預(yù)計(jì)今年全年這各兩個(gè)產(chǎn)區(qū)合計(jì)還有20條產(chǎn)線投產(chǎn)。所以鎳鐵進(jìn)口這塊來(lái)看，2月供應(yīng)減量最多不到0.1萬(wàn)金屬?lài)崱?/span>

再次，國(guó)內(nèi)鎳板產(chǎn)量預(yù)計(jì)會(huì)小幅增加。1月鎳板產(chǎn)量因受春節(jié)長(zhǎng)假影響，產(chǎn)量是下降的，但是根據(jù)目前生產(chǎn)企業(yè)2月份生產(chǎn)計(jì)劃顯示，2月中國(guó)精煉鎳產(chǎn)量預(yù)計(jì)將小幅上漲。其中，甘肅地區(qū)貨物運(yùn)輸至上海地區(qū)主要為鐵路運(yùn)輸，受疫情影響較小。此外也可以看到，近期硫酸鎳對(duì)鎳豆經(jīng)濟(jì)性較差，也促使部分硫酸鎳產(chǎn)能轉(zhuǎn)鎳板。1季度受疫情影響，新能源汽車(chē)及動(dòng)力電池裝機(jī)量表現(xiàn)預(yù)計(jì)也不理想，這都會(huì)間接對(duì)鎳板供應(yīng)形成補(bǔ)充。

所以從供需平衡來(lái)看，我們預(yù)估2月份國(guó)內(nèi)原生鎳需求端減量在0.8-1.1萬(wàn)金屬?lài)?按照不銹鋼減產(chǎn)推斷)，而供給端的減量?jī)H在0.4萬(wàn)金屬?lài)嵶笥?國(guó)內(nèi)鎳鐵+印尼鎳鐵)，需求減量明顯大于供應(yīng)減量。

落地到交易策略上，單邊上我們認(rèn)為鎳價(jià)短期即便反彈，鋼廠利潤(rùn)及排產(chǎn)也將限制鎳價(jià)反彈高度，鎳價(jià)樂(lè)觀一點(diǎn)也只是看震蕩格局，亦可逢鋼廠利潤(rùn)低點(diǎn)進(jìn)行鎳拋空操作；套利上近期可關(guān)注多個(gè)對(duì)沖策略，例如跨期可關(guān)注2003-2004合約季節(jié)性正套機(jī)會(huì)，跨市可關(guān)注買(mǎi)外拋內(nèi)進(jìn)口正套機(jī)會(huì)。

2。銅：從產(chǎn)業(yè)鏈邏輯，探尋交易機(jī)會(huì)

新冠肺炎疫情的影響從情緒轉(zhuǎn)向基本面。春節(jié)假期中，疫情帶動(dòng)社會(huì)普遍焦慮與恐慌，投資者拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，悲觀情緒釋放，其中倫銅下跌8.58%。假期之后，市場(chǎng)恢復(fù)理性，尋找商品產(chǎn)業(yè)鏈邏輯對(duì)價(jià)格的影響。對(duì)銅而言，受疫情的沖擊，需求和供應(yīng)均發(fā)生變化，為投資者帶來(lái)了相對(duì)明確的交易機(jī)會(huì)。

需求端變化：加工企業(yè)經(jīng)歷了從延遲開(kāi)工到支持開(kāi)工的政策演變，但完全復(fù)工至少要到2月底。1月30日開(kāi)始全國(guó)主要省市發(fā)布延后復(fù)工通知，尤其是上海、江蘇、浙江、廣東等加工企業(yè)較為集中地區(qū)推遲復(fù)工至2月10日。2月9日開(kāi)始，各個(gè)省市出臺(tái)比較了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膹?fù)工政策；發(fā)改委要求有序推動(dòng)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，盡早恢復(fù)正常生產(chǎn)。

但是下游企業(yè)備庫(kù)明顯不足，恢復(fù)生產(chǎn)動(dòng)力不足。春節(jié)后第二周全球總庫(kù)存較春節(jié)前最后一周增加12.6萬(wàn)噸，明年高于過(guò)去兩年同期水平。同時(shí)，銅現(xiàn)貨升貼水變化以及滬銅00-01變化均明顯弱于過(guò)去兩年同期水平。

人員到崗、安全防護(hù)、終端訂單等改善變化的力度較弱，制約企業(yè)短期復(fù)工，完全復(fù)工至少要到2月底。

(1)人員返程有小幅增加的趨勢(shì)，但弱于去年同期。百度地圖遷徙指數(shù)顯示，2月10日企業(yè)復(fù)工，自2月5日開(kāi)始上海、廣東、江蘇等地的人口遷徙指數(shù)緩慢上升。按照這種趨勢(shì)進(jìn)行估算，2月下旬人員返程能夠恢復(fù)到去年同期水平。

(2)員工口罩、勞保用品緊缺的狀態(tài)在2月底前有所緩解。在銅終端市場(chǎng)中，制造業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)法人單位從業(yè)人員1.75億人。如果這些行業(yè)全面開(kāi)工，按每人每天一只口罩計(jì)算，每天至少需要1.75億只。短期口罩供應(yīng)量能夠擴(kuò)大至每日生產(chǎn)1億只左右，2月底至3月初將達(dá)到每天2億只，能夠緩解企業(yè)口罩緊缺的狀態(tài)。

(3)電網(wǎng)招標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始，但建筑市場(chǎng)尚未復(fù)工。電網(wǎng)2月7日開(kāi)始恢復(fù)招標(biāo)，通過(guò)電網(wǎng)招標(biāo)項(xiàng)目“全力支持各類(lèi)生產(chǎn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)”。但多個(gè)省市嚴(yán)格控制建筑工地復(fù)工時(shí)間，當(dāng)前依然沒(méi)有復(fù)工跡象。樂(lè)觀預(yù)期，疫情在一季度得到控制的概率較大，那么建筑行業(yè)被壓制的需求最晚到3月底釋放。

供應(yīng)端變化：原料緊張+硫酸脹庫(kù)，冶煉產(chǎn)量減少。首先，物流受限導(dǎo)致銅精礦供應(yīng)受阻。疫情期間，物流管控較為嚴(yán)格，尤其是跨省運(yùn)輸難度較大。對(duì)于中國(guó)內(nèi)陸的銅冶煉廠從港口汽運(yùn)銅精礦到廠難度增大，使得港口銅精礦庫(kù)存增加和冶煉廠銅精礦供應(yīng)緊張共存。其次，硫酸脹庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)提升。銅冶煉副產(chǎn)品硫酸有三大特點(diǎn)：冶煉過(guò)程中必須有硫酸產(chǎn)生；硫酸的最大儲(chǔ)存量是定值；硫酸運(yùn)輸成本高，銷(xiāo)售半徑有限。硫酸面臨的問(wèn)題是：(1)物流受限，冶煉廠硫酸運(yùn)輸困難；(2)疫情導(dǎo)致硫酸消費(fèi)減少，并且未來(lái)很難彌補(bǔ)。綜合以上兩個(gè)因素，冶煉產(chǎn)將減產(chǎn)，發(fā)生時(shí)間為2月下旬。

基本面邏輯變化帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)：單邊：短期弱，中長(zhǎng)期多。推薦策略：期貨多頭分批建倉(cāng)。套利：近弱遠(yuǎn)強(qiáng)，滬銅00和01合約反套持有。國(guó)內(nèi)庫(kù)存短期增加明顯，內(nèi)外正套可以入場(chǎng)，前期已入場(chǎng)的可繼續(xù)持有。

3。鋅：冶煉高利潤(rùn)的“堰塞湖”何時(shí)能破？

鋅冶煉高利潤(rùn)，銅礦利潤(rùn)被壓縮。進(jìn)口鋅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)320美元/噸，以此測(cè)算，冶煉廠利潤(rùn)在2000元/噸上方，處于歷史較高水平。高利潤(rùn)刺激冶煉高產(chǎn)量，1月中國(guó)精煉鋅產(chǎn)量同比大幅增長(zhǎng)20%以上，株冶、豫光等煉廠產(chǎn)量爬坡，開(kāi)工已經(jīng)達(dá)到100%。但是，隨著鋅價(jià)持續(xù)回落，鋅礦采選利潤(rùn)已經(jīng)下滑至200元/噸左右。

鋅冶煉高利潤(rùn)和中國(guó)環(huán)保因素密切相關(guān)。2017-2018年鋅價(jià)大幅回升，嘉能進(jìn)可此前停產(chǎn)的礦山恢復(fù)生產(chǎn)，但中國(guó)在2019年6月之前環(huán)保嚴(yán)峻，冶煉產(chǎn)能開(kāi)工不足和缺乏新建產(chǎn)能投產(chǎn)，導(dǎo)致鋅精礦供應(yīng)過(guò)剩。2019年7月之后環(huán)保有所放松，冶煉開(kāi)工率上升，但冶煉瓶頸也逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，鋅精礦加工費(fèi)持續(xù)處于較高水平。鋅屬于資源類(lèi)產(chǎn)品，由供應(yīng)端進(jìn)行定價(jià)，一般情況下產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)不會(huì)集中到冶煉端。顯然，鋅冶煉端的高利潤(rùn)最終還是要向產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，我們主要考慮以下兩種情形：

第一，鋅礦因虧損而減產(chǎn)。參照歷史情況，只有鋅價(jià)長(zhǎng)時(shí)間低于成本線，并且礦山現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)候，鋅礦才有可能減產(chǎn)。當(dāng)前鋅礦采選利潤(rùn)為200元/噸，大型礦企現(xiàn)金流依然充足，鋅礦短期減產(chǎn)條件不成立。

第二，高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)冶煉新建產(chǎn)能。當(dāng)前冶煉瓶頸已經(jīng)顯現(xiàn)，新建冶煉產(chǎn)能從立項(xiàng)到最終投產(chǎn)也需要1-2年，遠(yuǎn)水解不了近渴。

整體來(lái)看，中長(zhǎng)期鋅價(jià)高利潤(rùn)必破，鋅價(jià)將持續(xù)處于弱勢(shì)。鋅礦減產(chǎn)的前提條件是鋅價(jià)足夠低，鋅冶煉新建產(chǎn)能投產(chǎn)最終也會(huì)打壓鋅價(jià)。

短期疫情對(duì)鋅價(jià)的影響程現(xiàn)階段性特征。第一步，消費(fèi)后移，庫(kù)存增加；第二步，硫酸脹庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)，鋅冶煉減產(chǎn)；第三步，疫情結(jié)束，冶煉和加工均恢復(fù)。

交易策略：中長(zhǎng)周期，鋅價(jià)高利潤(rùn)必破，但在這個(gè)過(guò)程中鋅價(jià)持續(xù)處于弱勢(shì)，大趨勢(shì)上以逢高拋空為主。短周期，疫情影響存在套利機(jī)會(huì)，短期庫(kù)存增加，但鋅冶煉有減產(chǎn)預(yù)期，可以執(zhí)行00和01合約反套。內(nèi)外正套謹(jǐn)慎，輕倉(cāng)介入。

4。鋁：1季度鋁價(jià)上方空間不看高，關(guān)注3-4跨期反套

此次疫情對(duì)鋁產(chǎn)業(yè)鏈的影響，除了反映在盤(pán)面上的情緒沖擊外，我們還需要關(guān)注兩個(gè)點(diǎn)，一個(gè)是原材料的運(yùn)輸，另一個(gè)是下游加工企業(yè)的復(fù)工。因疫情影響，多數(shù)省份實(shí)施交通管制，使得礦石、燒堿或焙燒氣源供應(yīng)受限(跨省汽運(yùn)受限)，山西、河南的部分氧化鋁企業(yè)減產(chǎn)，減產(chǎn)產(chǎn)能在300萬(wàn)噸以上，我們估算此次減產(chǎn)很可能使得2月國(guó)內(nèi)氧化鋁的產(chǎn)量下降14萬(wàn)噸左右，考慮到當(dāng)前電解鋁企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能未受影響，2月氧化鋁供應(yīng)上很可能出現(xiàn)小幅的缺口。

在此情形下，氧化鋁價(jià)格呈現(xiàn)出溫和上漲的態(tài)勢(shì)，但我們認(rèn)為，氧化鋁對(duì)電解鋁的價(jià)格支撐并不會(huì)太強(qiáng)，一方面是由于當(dāng)前電解鋁企業(yè)盈利(全國(guó)產(chǎn)能加權(quán))雖較節(jié)前有明顯的縮窄但仍在1000元/噸以上，現(xiàn)貨價(jià)格離成本線還有不小的空間，談成本支撐依然為時(shí)尚早。另一方面，不同于氧化鋁較好的生產(chǎn)彈性，電解鋁生產(chǎn)線的重啟成本非常高，除非利潤(rùn)出現(xiàn)大幅虧損，否則在產(chǎn)產(chǎn)能幾乎不會(huì)受到利潤(rùn)的影響。而目前部分企業(yè)也表示不會(huì)放慢新增產(chǎn)能的投放節(jié)奏，因此綜合來(lái)看，這一波電解鋁企業(yè)利潤(rùn)的壓縮并不會(huì)對(duì)電解鋁生產(chǎn)造成明顯的影響，對(duì)價(jià)格的支撐力度也不會(huì)太強(qiáng)。

相比之下，下游鋁加工企業(yè)的復(fù)工是更為重要的一個(gè)點(diǎn)，氧化鋁、電解鋁企業(yè)由于春節(jié)假期不停產(chǎn)，而鋁加工企業(yè)在春節(jié)假期期間停工，常年來(lái)看復(fù)工日期往往在元宵節(jié)以后。今年受疫情影響大多數(shù)省份的企業(yè)復(fù)工日期都有所延后，后期鋁加工企業(yè)能否按期復(fù)工至關(guān)重要，一旦再次出現(xiàn)超預(yù)期延后，那么鋁錠的累庫(kù)幅度及持續(xù)時(shí)間也就會(huì)對(duì)鋁價(jià)有進(jìn)一步的拖累。從目前的情況來(lái)看，半數(shù)左右的下游企業(yè)在2月10日開(kāi)始復(fù)產(chǎn)申請(qǐng)，實(shí)際復(fù)產(chǎn)時(shí)間會(huì)有不同程度的延期，中小企業(yè)的復(fù)產(chǎn)時(shí)間仍不確定，大規(guī)模的復(fù)工復(fù)產(chǎn)還是要到2月17日以后。

因此總的來(lái)看，疫情對(duì)鋁產(chǎn)業(yè)鏈的影響一方面體現(xiàn)在原材料的運(yùn)輸上，另一方面則是延后了下游鋁加工企業(yè)的復(fù)工時(shí)間。從當(dāng)前情況來(lái)看，大規(guī)模的加工企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)還是要到2月17日以后，鋁錠的累庫(kù)幅度在節(jié)后兩到三周大概率會(huì)超過(guò)往年，1季度鋁價(jià)上方仍不看高。套利策略方面，季節(jié)性消費(fèi)旺季很可能在4月上旬前后開(kāi)啟，3-4反套的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯支撐力度較強(qiáng)，是跨期套利策略組合的首選。內(nèi)外盤(pán)套利方面，當(dāng)前外盤(pán)的期限結(jié)構(gòu)仍不利于海外多頭移倉(cāng)，從電解鋁進(jìn)口虧損幅度來(lái)看也暫無(wú)好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。

5。錫：短期震蕩市，中期做多機(jī)會(huì)需等待

這次疫情除了在市場(chǎng)情緒上的影響外，對(duì)錫產(chǎn)業(yè)鏈的影響一方面在錫冶煉廠、加工企業(yè)的復(fù)工時(shí)間上，另一方面是在鍍錫板等下游錫加工材的需求上。從供給端來(lái)看，2月初，云南、湖南、江西、內(nèi)蒙古、廣東等地的多數(shù)錫冶煉廠原定于10日復(fù)產(chǎn)，但受疫情以及錫礦供應(yīng)偏緊的影響，目前來(lái)看，云南省除個(gè)別冶煉廠開(kāi)工外基本處于停產(chǎn)檢修的狀態(tài)，其余各地的冶煉廠也基本處于停工狀態(tài)，少數(shù)維持生產(chǎn)的企業(yè)由于受物流限制并未出貨，廠內(nèi)錫庫(kù)存累積明顯。預(yù)計(jì)我國(guó)2月精錫產(chǎn)量將低于預(yù)期，錫礦及精錫的供應(yīng)總體還是偏緊。

從需求端來(lái)看，錫產(chǎn)業(yè)鏈下游基本位于疫情較為嚴(yán)重的華東、華南地區(qū)，多數(shù)企業(yè)因受疫情影響尚未復(fù)工，實(shí)際復(fù)工時(shí)間一延再延。從終端消費(fèi)來(lái)看，由于疫情高潮階段正處于我國(guó)傳統(tǒng)春節(jié)假期前后，食品等消費(fèi)品零售行業(yè)受到了明顯沖擊，罐裝食品包裝所用的馬口鐵需求量或?qū)⒃诮酉聛?lái)一段時(shí)間內(nèi)有較明顯的下降，其他終端消費(fèi)也受到了明顯的沖擊(醫(yī)藥行業(yè)除外)。整體來(lái)看，錫產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)出供需雙弱的格局，短期震蕩格局將維系一段時(shí)間，受市場(chǎng)情緒以及主力資金的影響依然明顯。策略方面，技術(shù)面上13萬(wàn)一線支撐力度較強(qiáng)，單邊操作上短期還是以逢低做多為主，當(dāng)前還處震蕩市，趨勢(shì)性做多機(jī)會(huì)還需等待。套利方面，6-7正套頭寸可擇機(jī)入場(chǎng)，當(dāng)前仍具有一定的安全邊際。

（文章來(lái)源：國(guó)泰君安期貨）

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