陜西有色金屬：元宵過后供需幾何？

重要提示：報告表述內容不構成投資建議。

【報告要點】

眾所周知，受到這場新型冠狀病毒肺炎疫情的影響，有色金屬冶煉及下游消費均不同程度受到影響。如今元宵已過，有色金屬供需有何變化，我們將分各個品種來具體闡述。

鎳：當前供需雙弱，但供給減量不及需求減量。我們預估2月份國內原生鎳需求端減量在0.8-1.1萬金屬噸，而供給端的減量僅在0.4萬金屬噸左右，需求減量明顯大于供應減量。交易策略上，單邊上可逢鋼廠利潤低點進行鎳拋空操作；套利上近期可關注多個對沖策略，例如跨期可關注2003-2004合約季節(jié)性正套機會，跨市可關注買外拋內進口正套機會。

銅：新冠肺炎疫情的影響從情緒轉向基本面。從需求端來看，加工企業(yè)經歷了從延遲開工到支持開工的政策演變，但完全復工至少要到2月底。從供應端來看，原料緊張疊加硫酸脹庫，冶煉產量減少。單邊操作方面，短期弱，中長期多。套利方面，近弱遠強，滬銅00和01合約反套持有。

鋅：短期疫情對鋅價的影響程現階段性特征。第一步，消費后移，庫存增加；第二步，硫酸脹庫風險，鋅冶煉減產；第三步，疫情結束，冶煉和加工均恢復。交易策略上，中長周期鋅價高利潤必破，大趨勢上以逢高拋空為主，短周期可以執(zhí)行00和01合約反套。內外正套謹慎，輕倉介入。

鋁：疫情對鋁產業(yè)鏈的影響一方面體現在原材料的運輸上，另一方面則是延后了下游鋁加工企業(yè)的復工時間。從當前情況來看，大規(guī)模的加工企業(yè)復工復產還是要到2月17日以后，1季度鋁價上方仍不看高。套利策略方面，季節(jié)性消費旺季很可能在4月上旬前后開啟，3-4反套的產業(yè)鏈邏輯支撐力度較強，是跨期套利策略組合的首選。

錫：整體來看，錫產業(yè)鏈呈現出供需雙弱的格局，單邊操作上短期還是以逢低做多為主，當前還處震蕩市，趨勢性做多機會還需等待。套利方面，6-7正套頭寸可擇機入場。

眾所周知，受到這場新型冠狀病毒肺炎疫情的影響，有色金屬冶煉及下游消費均不同程度受到影響。如今元宵已過，有色金屬供需有何變化，又可以對應到怎樣的交易策略上，我們將分各個品種來具體闡述。

1。鎳：供需雙弱，反彈高度不看高

從節(jié)后至今鎳價的走勢來看，節(jié)后首日低開大跌是意料之中，符合我們以及整個市場此前的預期。不過從波幅上看，滬鎳首日跌幅不及外盤春節(jié)期間的跌幅，國內投資者相對克制。首日低開之后至今，鎳價走出了底部震蕩反彈的格局。這輪震蕩反彈背后的邏輯，按時間順次來看，上周主要是市場風險情緒打壓過度后的技術性修復，本周開始伴隨國內疫情兩大關鍵指標(新增確診及疑似病例)連續(xù)一周回落，市場猜測疫情拐點或出，提振了金融市場整體風險情緒。昨日滬鎳漲勢在有色板塊居首，國內黑色系等工業(yè)品板塊漲幅顯著，也驗證了這一點。

在鎳的定價上，我們從去年下半年鎳價大漲大跌的行情中去歸納去總結，我們認為鎳價趨勢性的驅動在于當下的鎳產業(yè)鏈供需現實以及由此衍生的近端預期。而基于當前鎳的供需矛盾，我們對鎳價反彈的高度并不看高，至多是震蕩。

目前在鎳供需基本面上，主要的矛盾點在于，供給需求兩端均存在減量現實和預期，但是我們更傾向于認為需求端的減量預期更大。對價格的傳導上，鋼廠利潤是核心，鋼廠利潤區(qū)間收窄，決定鎳價反彈高度有限。

我們首先看下目前需求端的情況：

第一，終端需求方面，我們預計終端行業(yè)生產率全面恢復要到2月底-3月初(還需要2-3周時間)，對上游原料的采購需求在未來1-2周仍然受限。根據上海鋼聯最新的一份調研數據，涉及汽車整車及零配件、電梯、機械及造船等行業(yè)38家具有代表性的制造業(yè)企業(yè)，目前7成樣本企業(yè)已經復工，但開工率僅有節(jié)前的30-40%。目前復工的限制主要有3點：第一，人員就位率不高，因返程限制、返程隔離及企業(yè)防疫措施未達標等條件約束；第二，上游供應商物料供給恢復情況不佳，已經復工的企業(yè)中，1/3表示仍有重要供應商未復工；第三，企業(yè)復工許可通過需要防疫措施達標(例如防疫物資籌備)，這一條大型企業(yè)不難，難的是中小型企業(yè)，目前無錫地區(qū)有貿易商反饋復工條件比較嚴格。昨天工信部發(fā)文要加快推動企業(yè)復工復產，從政策層面上看后期各行業(yè)復工進度應該會加快，但是如果當前防疫措施不放松，例如企業(yè)復工條件不放寬，省際汽運管控不解除，那么受限于物料供給及人工到崗問題，終端企業(yè)復工速度還是很難快速回升。

第二，原生鎳最大直接下游——不銹鋼環(huán)節(jié)，高庫存疊加低利潤，促使鋼廠減產去庫存。

首先從鋼廠產量上看，目前2月排產再度環(huán)比大降，3月如果去庫緩慢，仍可能維持低產出。根據中聯金的數據顯示，1月300系不銹鋼粗鋼產量90.65萬噸，環(huán)比減少22.26萬噸；上周初步排產2月300系產量82萬噸，環(huán)比將下降8萬噸，本周據悉已有90%鋼廠調整了生產計劃，最新排產2月300系產量僅為76萬噸，環(huán)比將下降14萬噸。而從鋼聯的數據看，2月300系產量環(huán)比將下降10萬噸。對應到原生鎳消費的減量，大約在0.8-1.1萬金屬噸。

我們認為鋼廠此輪減產最直接的驅動來自兩點：其一是高庫存，其二是低利潤。

不銹鋼庫存上看，目前不論是顯性及隱性庫存均在走高。從1月23日春節(jié)放假開始到現在，粗鋼停銷不停產，導致鋼廠廠內庫存快速累積(據悉接近120萬噸)，社會庫存也在攀升，無錫300系庫存已經升至歷史高位，錫佛總庫存接近70萬噸，也創(chuàng)下記錄峰值。庫存累積除了消費后移的影響外，主要還是因為物流運輸受限。目前除太鋼鐵路運輸可正常到貨外，其他鋼廠基本都存在到貨困難，也有鋼廠庫存無法汽運出廠。因港口靠岸限制(太倉及江陰港到岸都有限制)，卸貨后并無車輛載運，目前港口貨物也堆積嚴重，據悉對無錫市場重要的江陰港不銹鋼成品材接近5萬噸。在高庫存下，我們預計鋼廠短期去庫壓力較大。

而從鋼廠利潤來看，目前鋼廠利潤微薄，按照當前各原輔料價格測算，304/2B不銹鋼冷軋完全成本即期盈利僅在300-400元/噸，若后期鎳鐵價格繼續(xù)堅挺報高，鋼廠利潤還將進一步壓縮。除非不銹鋼價格同步上漲，但是目前從貿易和下游開工上看，短期采購需求難以提振不銹鋼價格。本周錫佛兩地的不銹鋼貿易都還只是少數成交，下游詢單很少，報價繼續(xù)與節(jié)前持平。這一方面是因為貿易商本身還只是少數復工，佛山當地有大型貿易商要到下周初復工，中小型貿易商還在觀望，無錫復工也不多；另一方面，不銹鋼下游加工企業(yè)尚未全面恢復生產線，采購詢價不多，加工企業(yè)復工有相當比例是下周才能陸續(xù)復工。此外，不銹鋼倉儲也是一個重要的限制因素，目前佛山地區(qū)不銹鋼部分倉儲由于物流停運而繼續(xù)延遲開業(yè)，少數已經開業(yè)的倉儲因為物流限制不接受出貨。

所以，這輪鋼廠減產到底有多長的持續(xù)性，3月排產是否會進一步降低，要看不銹鋼去庫的程度以及鋼廠利潤的修復程度。我們預計在不銹鋼主動去庫結束前，不銹鋼價格難漲，鋼廠利潤也難以明顯修復，3月排產量預期難以走高。另外，華南某大型鋼廠與華東某大型鋼廠之間的市場份額爭奪，也可能加劇不銹鋼去庫及價格下跌的壓力。至于鋼廠原輔料的供應問題，因為前期備庫充裕，2月生產基本是沒有問題的。但2月下旬將開始3月原輔料采購，如果到廠價格居高(主要是華南和華東汽運成本高，華北問題不大)，鋼廠利潤壓縮，3月產量勢必還會下降，所以反過來也會打破當前鎳鐵價格堅挺的局面。

第三，鎳板其他消費端，短期維持低負荷

合金——據SMM消息，產業(yè)鏈下游是軍工類的合金廠，目前依舊是低負荷運行，其他合金廠春節(jié)期間停產的目前暫無復工的具體安排，部分地區(qū)延后至3月初復工。

電鍍——同樣根據SMM消息，電鍍企業(yè)大多在春節(jié)前已停產，暫時沒有明確的開工計劃，至少在2月17日之后，但并不確定。

再來看下供給端的情況，供給端目前也有減量預期，但是下降的幅度及供應受限的程度，我們認為都不及需求端。

首先，國內鎳鐵產出上，1月環(huán)比下降8.7%到5.16萬金屬噸，預計2月環(huán)比下降6%到4.85萬金屬噸，2月國內鎳鐵產量降幅接近0.31萬金屬噸。2月鎳鐵產量繼續(xù)下降，主要是有減產、有檢修，還有復產計劃延遲的。鎳鐵國內產出下降，一方面是因為高成本冶煉產能虧損，低成本盈利也在收縮，另一方面則是輔料蘭炭供應緊張，華北地區(qū)主要是內蒙和遼寧中小型鎳鐵廠備庫較少，而陜西榆林煤礦復工延后導致蘭炭企業(yè)減產，也有物流發(fā)貨受限的問題。

其次，印尼鎳鐵產出上，1月環(huán)比增加5.3%至3.8萬金屬噸，預計2月環(huán)比下降2.4%至3.71萬金屬噸，2月印尼產量下降主要因當月生產天數減少，疫情影響是不大的。目前印尼青山Morowali已經完成第30條產線出鐵，Wedbay產區(qū)也開始筑第5臺爐，預計今年全年這各兩個產區(qū)合計還有20條產線投產。所以鎳鐵進口這塊來看，2月供應減量最多不到0.1萬金屬噸。

再次，國內鎳板產量預計會小幅增加。1月鎳板產量因受春節(jié)長假影響，產量是下降的，但是根據目前生產企業(yè)2月份生產計劃顯示，2月中國精煉鎳產量預計將小幅上漲。其中，甘肅地區(qū)貨物運輸至上海地區(qū)主要為鐵路運輸，受疫情影響較小。此外也可以看到，近期硫酸鎳對鎳豆經濟性較差，也促使部分硫酸鎳產能轉鎳板。1季度受疫情影響，新能源汽車及動力電池裝機量表現預計也不理想，這都會間接對鎳板供應形成補充。

所以從供需平衡來看，我們預估2月份國內原生鎳需求端減量在0.8-1.1萬金屬噸(按照不銹鋼減產推斷)，而供給端的減量僅在0.4萬金屬噸左右(國內鎳鐵+印尼鎳鐵)，需求減量明顯大于供應減量。

落地到交易策略上，單邊上我們認為鎳價短期即便反彈，鋼廠利潤及排產也將限制鎳價反彈高度，鎳價樂觀一點也只是看震蕩格局，亦可逢鋼廠利潤低點進行鎳拋空操作；套利上近期可關注多個對沖策略，例如跨期可關注2003-2004合約季節(jié)性正套機會，跨市可關注買外拋內進口正套機會。

2。銅：從產業(yè)鏈邏輯，探尋交易機會

新冠肺炎疫情的影響從情緒轉向基本面。春節(jié)假期中，疫情帶動社會普遍焦慮與恐慌，投資者拋售風險資產，悲觀情緒釋放，其中倫銅下跌8.58%。假期之后，市場恢復理性，尋找商品產業(yè)鏈邏輯對價格的影響。對銅而言，受疫情的沖擊，需求和供應均發(fā)生變化，為投資者帶來了相對明確的交易機會。

需求端變化：加工企業(yè)經歷了從延遲開工到支持開工的政策演變，但完全復工至少要到2月底。1月30日開始全國主要省市發(fā)布延后復工通知，尤其是上海、江蘇、浙江、廣東等加工企業(yè)較為集中地區(qū)推遲復工至2月10日。2月9日開始，各個省市出臺比較了嚴謹的復工政策；發(fā)改委要求有序推動企業(yè)復工復產，盡早恢復正常生產。

但是下游企業(yè)備庫明顯不足，恢復生產動力不足。春節(jié)后第二周全球總庫存較春節(jié)前最后一周增加12.6萬噸，明年高于過去兩年同期水平。同時，銅現貨升貼水變化以及滬銅00-01變化均明顯弱于過去兩年同期水平。

人員到崗、安全防護、終端訂單等改善變化的力度較弱，制約企業(yè)短期復工，完全復工至少要到2月底。

(1)人員返程有小幅增加的趨勢，但弱于去年同期。百度地圖遷徙指數顯示，2月10日企業(yè)復工，自2月5日開始上海、廣東、江蘇等地的人口遷徙指數緩慢上升。按照這種趨勢進行估算，2月下旬人員返程能夠恢復到去年同期水平。

(2)員工口罩、勞保用品緊缺的狀態(tài)在2月底前有所緩解。在銅終端市場中，制造業(yè)、建筑業(yè)和房地產法人單位從業(yè)人員1.75億人。如果這些行業(yè)全面開工，按每人每天一只口罩計算，每天至少需要1.75億只。短期口罩供應量能夠擴大至每日生產1億只左右，2月底至3月初將達到每天2億只，能夠緩解企業(yè)口罩緊缺的狀態(tài)。

(3)電網招標已經開始，但建筑市場尚未復工。電網2月7日開始恢復招標，通過電網招標項目“全力支持各類生產企業(yè)復工復產”。但多個省市嚴格控制建筑工地復工時間，當前依然沒有復工跡象。樂觀預期，疫情在一季度得到控制的概率較大，那么建筑行業(yè)被壓制的需求最晚到3月底釋放。

供應端變化：原料緊張+硫酸脹庫，冶煉產量減少。首先，物流受限導致銅精礦供應受阻。疫情期間，物流管控較為嚴格，尤其是跨省運輸難度較大。對于中國內陸的銅冶煉廠從港口汽運銅精礦到廠難度增大，使得港口銅精礦庫存增加和冶煉廠銅精礦供應緊張共存。其次，硫酸脹庫風險提升。銅冶煉副產品硫酸有三大特點：冶煉過程中必須有硫酸產生；硫酸的最大儲存量是定值；硫酸運輸成本高，銷售半徑有限。硫酸面臨的問題是：(1)物流受限，冶煉廠硫酸運輸困難；(2)疫情導致硫酸消費減少，并且未來很難彌補。綜合以上兩個因素，冶煉產將減產，發(fā)生時間為2月下旬。

基本面邏輯變化帶來的交易機會：單邊：短期弱，中長期多。推薦策略：期貨多頭分批建倉。套利：近弱遠強，滬銅00和01合約反套持有。國內庫存短期增加明顯，內外正套可以入場，前期已入場的可繼續(xù)持有。

3。鋅：冶煉高利潤的“堰塞湖”何時能破？

鋅冶煉高利潤，銅礦利潤被壓縮。進口鋅精礦現貨加工費320美元/噸，以此測算，冶煉廠利潤在2000元/噸上方，處于歷史較高水平。高利潤刺激冶煉高產量，1月中國精煉鋅產量同比大幅增長20%以上，株冶、豫光等煉廠產量爬坡，開工已經達到100%。但是，隨著鋅價持續(xù)回落，鋅礦采選利潤已經下滑至200元/噸左右。

鋅冶煉高利潤和中國環(huán)保因素密切相關。2017-2018年鋅價大幅回升，嘉能進可此前停產的礦山恢復生產，但中國在2019年6月之前環(huán)保嚴峻，冶煉產能開工不足和缺乏新建產能投產，導致鋅精礦供應過剩。2019年7月之后環(huán)保有所放松，冶煉開工率上升，但冶煉瓶頸也逐漸顯現出來，鋅精礦加工費持續(xù)處于較高水平。鋅屬于資源類產品，由供應端進行定價，一般情況下產業(yè)鏈利潤不會集中到冶煉端。顯然，鋅冶煉端的高利潤最終還是要向產業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)轉移，我們主要考慮以下兩種情形：

第一，鋅礦因虧損而減產。參照歷史情況，只有鋅價長時間低于成本線，并且礦山現金流出現問題時候，鋅礦才有可能減產。當前鋅礦采選利潤為200元/噸，大型礦企現金流依然充足，鋅礦短期減產條件不成立。

第二，高利潤驅動冶煉新建產能。當前冶煉瓶頸已經顯現，新建冶煉產能從立項到最終投產也需要1-2年，遠水解不了近渴。

整體來看，中長期鋅價高利潤必破，鋅價將持續(xù)處于弱勢。鋅礦減產的前提條件是鋅價足夠低，鋅冶煉新建產能投產最終也會打壓鋅價。

短期疫情對鋅價的影響程現階段性特征。第一步，消費后移，庫存增加；第二步，硫酸脹庫風險，鋅冶煉減產；第三步，疫情結束，冶煉和加工均恢復。

交易策略：中長周期，鋅價高利潤必破，但在這個過程中鋅價持續(xù)處于弱勢，大趨勢上以逢高拋空為主。短周期，疫情影響存在套利機會，短期庫存增加，但鋅冶煉有減產預期，可以執(zhí)行00和01合約反套。內外正套謹慎，輕倉介入。

4。鋁：1季度鋁價上方空間不看高，關注3-4跨期反套

此次疫情對鋁產業(yè)鏈的影響，除了反映在盤面上的情緒沖擊外，我們還需要關注兩個點，一個是原材料的運輸，另一個是下游加工企業(yè)的復工。因疫情影響，多數省份實施交通管制，使得礦石、燒堿或焙燒氣源供應受限(跨省汽運受限)，山西、河南的部分氧化鋁企業(yè)減產，減產產能在300萬噸以上，我們估算此次減產很可能使得2月國內氧化鋁的產量下降14萬噸左右，考慮到當前電解鋁企業(yè)在產產能未受影響，2月氧化鋁供應上很可能出現小幅的缺口。

在此情形下，氧化鋁價格呈現出溫和上漲的態(tài)勢，但我們認為，氧化鋁對電解鋁的價格支撐并不會太強，一方面是由于當前電解鋁企業(yè)盈利(全國產能加權)雖較節(jié)前有明顯的縮窄但仍在1000元/噸以上，現貨價格離成本線還有不小的空間，談成本支撐依然為時尚早。另一方面，不同于氧化鋁較好的生產彈性，電解鋁生產線的重啟成本非常高，除非利潤出現大幅虧損，否則在產產能幾乎不會受到利潤的影響。而目前部分企業(yè)也表示不會放慢新增產能的投放節(jié)奏，因此綜合來看，這一波電解鋁企業(yè)利潤的壓縮并不會對電解鋁生產造成明顯的影響，對價格的支撐力度也不會太強。

相比之下，下游鋁加工企業(yè)的復工是更為重要的一個點，氧化鋁、電解鋁企業(yè)由于春節(jié)假期不停產，而鋁加工企業(yè)在春節(jié)假期期間停工，常年來看復工日期往往在元宵節(jié)以后。今年受疫情影響大多數省份的企業(yè)復工日期都有所延后，后期鋁加工企業(yè)能否按期復工至關重要，一旦再次出現超預期延后，那么鋁錠的累庫幅度及持續(xù)時間也就會對鋁價有進一步的拖累。從目前的情況來看，半數左右的下游企業(yè)在2月10日開始復產申請，實際復產時間會有不同程度的延期，中小企業(yè)的復產時間仍不確定，大規(guī)模的復工復產還是要到2月17日以后。

因此總的來看，疫情對鋁產業(yè)鏈的影響一方面體現在原材料的運輸上，另一方面則是延后了下游鋁加工企業(yè)的復工時間。從當前情況來看，大規(guī)模的加工企業(yè)復工復產還是要到2月17日以后，鋁錠的累庫幅度在節(jié)后兩到三周大概率會超過往年，1季度鋁價上方仍不看高。套利策略方面，季節(jié)性消費旺季很可能在4月上旬前后開啟，3-4反套的產業(yè)鏈邏輯支撐力度較強，是跨期套利策略組合的首選。內外盤套利方面，當前外盤的期限結構仍不利于海外多頭移倉，從電解鋁進口虧損幅度來看也暫無好的入場時機。

5。錫：短期震蕩市，中期做多機會需等待

這次疫情除了在市場情緒上的影響外，對錫產業(yè)鏈的影響一方面在錫冶煉廠、加工企業(yè)的復工時間上，另一方面是在鍍錫板等下游錫加工材的需求上。從供給端來看，2月初，云南、湖南、江西、內蒙古、廣東等地的多數錫冶煉廠原定于10日復產，但受疫情以及錫礦供應偏緊的影響，目前來看，云南省除個別冶煉廠開工外基本處于停產檢修的狀態(tài)，其余各地的冶煉廠也基本處于停工狀態(tài)，少數維持生產的企業(yè)由于受物流限制并未出貨，廠內錫庫存累積明顯。預計我國2月精錫產量將低于預期，錫礦及精錫的供應總體還是偏緊。

從需求端來看，錫產業(yè)鏈下游基本位于疫情較為嚴重的華東、華南地區(qū)，多數企業(yè)因受疫情影響尚未復工，實際復工時間一延再延。從終端消費來看，由于疫情高潮階段正處于我國傳統(tǒng)春節(jié)假期前后，食品等消費品零售行業(yè)受到了明顯沖擊，罐裝食品包裝所用的馬口鐵需求量或將在接下來一段時間內有較明顯的下降，其他終端消費也受到了明顯的沖擊(醫(yī)藥行業(yè)除外)。整體來看，錫產業(yè)鏈呈現出供需雙弱的格局，短期震蕩格局將維系一段時間，受市場情緒以及主力資金的影響依然明顯。策略方面，技術面上13萬一線支撐力度較強，單邊操作上短期還是以逢低做多為主，當前還處震蕩市，趨勢性做多機會還需等待。套利方面，6-7正套頭寸可擇機入場，當前仍具有一定的安全邊際。

（文章來源：國泰君安期貨）

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